Vonovia dál klesá. Paradox, když ceny bytů rostou

Největší evropský vlastník nájemních bytů se propadá dál. Akcie německé Vonovie, která vlastní přes půl milionu bytů, se obchodují kolem 20 eur — u ročního minima, meziročně dolů zhruba o 30 % a za pět let na polovině (z více než 40 eur). A to je na první pohled paradox: ceny bytů i nájmy v Německu, Rakousku i třeba v Česku dlouhodobě rostou. Jak může padat akcie firmy, jejíž majetek zdražuje?

Paradox: byty zdražují, akcie padá

Provozně se Vonovii nedaří špatně — právě naopak:

• Průměrný nájem vzrostl o 3,8 % na 8,46 eura za metr čtvereční.
• Obsazenost je prakticky plná — neobsazenost jen 2,3 %.
• Hodnota portfolia dokonce mírně vzrostla o 1,1 % (přecenění o 848 milionů eur).

A tady je ta trhlina: čistá hodnota aktiv (NAV) na akcii je 46,57 eura — tedy víc než dvojnásobek současné ceny akcie kolem 20 eur. Trh oceňuje Vonovii zhruba na 44 % hodnoty jejího majetku. Kdyby firma všechny byty prodala za účetní cenu a rozdala, akcionář by dostal víc než dvojnásobek. Přesto akcie padá.

Proč: rozhodují úrokové sazby a dluh, ne cihly

Vysvětlení je v tom, že burzovní realitní firma není totéž co byt. Je to zadlužená sázka na úrokové sazby. Když v letech 2022–2023 prudce vzrostly sazby, realitní akcie se zhroutily — vyšší sazby totiž znamenají vyšší požadované výnosy z nemovitostí, a tím pádem nižší ocenění, i když nájmy rostou. Navíc Vonovia je hodně zadlužená: poměr dluhu k hodnotě nemovitostí (LTV) je kolem 46 %, čistý dluh dosahuje zhruba 14násobku provozního zisku a firmu čeká „zeď splatností" dluhopisů za miliardy eur, které bude muset refinancovat za dražší peníze.

Jinými slovy: hodnota samotných bytů se drží, ale na zadlužený vlastní kapitál doléhá cena peněz. Když si na byty půjčíte a úroky vylétnou, hodnota vaší čisté pozice klesá rychleji než cena bytu — a přesně to trh na Vonovii oceňuje.

Jak se sem Vonovia dostala

Ještě v roce 2021 byla Vonovia miláčkem trhu — levné peníze a nedostatek bytů hnaly akcii k rekordům přes 50 eur. Pak přišlo utažení měnové politiky ECB, realitní sektor se propadl a Vonovia musela prodávat majetek, škrtat a snižovat zadlužení, aby ustála vyšší úroky. Dnes se sice provozně stabilizuje, ale akcie zůstává přišpendlená u dna, protože trh se dívá dopředu — na refinancování dluhu a na to, kdy začnou sazby klesat.

Kde je světlo — a kde riziko

• Levné financování zděděné z minulosti: průměrný náklad dluhu je jen 2,1 %, dluh je z 96 % fixovaný nebo zajištěný a s dlouhou průměrnou splatností (6,3 roku) — čas na přizpůsobení.
• Strukturální nedostatek bytů v Německu drží nájmy nahoru; to je dlouhodobá opora.
• Obří sleva k NAV a dividendový výnos přes 6 % dělají z Vonovie páku na snižování sazeb: kdyby sazby klesly, ocenění realitních firem se může rychle zvednout.
• Rizika: refinancování „zdi splatností" za vyšší sazby, další vývoj úroků a regulace nájmů v Německu (stropy nájemného).

Co si z toho odnést (i pro české prostředí)

Vonovia je učebnicová ukázka toho, že vlastnit akcii realitní firmy není totéž jako vlastnit byt. Byt v Praze nebo v Berlíně může rok co rok zdražovat, ale burzovně obchodovaný, zadlužený vlastník těch bytů se oceňuje každý den podle úrokových sazeb, dluhu a nálady trhu — ne podle toho, kolik by daný byt utržil na trhu. Pro investora to znamená: velká sleva k hodnotě majetku je příležitost, ale jen pokud sazby a dluh půjdou správným směrem. Jinak může „levná" akcie zůstat levná ještě dlouho.

Text má informativní charakter a není investičním doporučením. Uvedené ceny a ukazatele jsou orientační (zdroje: Yahoo Finance, výsledky společnosti) a v čase se mění.